Een markt die stereotypen tart

Het zijn geen gemakkelijke maanden geweest voor de markten. Fabiana Fedeli, CIO Equities & Multi Asset bij M&G, en Jim Leavis, CIO Public Fixed Income bij M&G, geven antwoord op de hamvraag: "Wat hebben de markten nu ingeprijsd en hoe moeten beleggers zich positioneren voor de toekomst?

Na een periode van ontkenning zien de marktdeelnemers eindelijk de macro-economische en geopolitieke risico's onder ogen: een verzwakkende consument geconfronteerd met stijgende inflatie, aanhoudende - zij het licht verbeterde - knelpunten in het aanbod, de impact van het nul-COVID-beleid in China, de waarschijnlijkheid van een verdere druk op de grondstoffenprijzen als gevolg van de oorlog in Oekraïne, evenals de impact van al het bovenstaande op de bedrijfswinsten. Daarbovenop komt nog het risico dat e centrale banken te hard van stapel lopen in hun evenwichtsoefening tussen inflatie en groei. Afhankelijk van de regio wordt een recessie, in verschillende gradaties, nu als zeer waarschijnlijk beschouwd.

Een recessie van betekenis, wellicht vanuit Europa veroorzaakt door aardgasembargo's, zou voor verdere neerwaartse risico's zorgen - met name in aandelen. "Een depressie of een ineenstorting van de kredietmarkten zoals in 2008, waarbij bedrijven en particulieren moeite hebben om hun schulden terug te betalen, is niet ingeprijsd en is niet ons basisscenario. Hoewel we in het afgelopen kwartaal scherpe dalingen zagen op zowel de obligatie- als de aandelenmarkten, kunnen we moeilijk spreken van een overreactie van de beleggers", zegt Fabiana Fedeli, CIO Equities & Multi Asset bij M&G. "De ontwikkelingen lijken eerder een redelijke afspiegeling te zijn van de risico's die voor ons liggen, vooral omdat de daling begon vanaf waarderingsniveaus die er in veel gevallen aanvankelijk niet overtuigend uitzagen."

Hoge cashniveaus

Bij het vergelijken van aandelen met obligaties zal de positieve of inverse correlatie tussen de twee activaklassen afhangen van de vraag of groei dan wel inflatie in het middelpunt van de belangstelling van obligatiebeleggers staat. Vanuit een relatief waarderingsstandpunt, bij een vergelijking van de rendementen, zien aandelen er nog steeds goedkoper uit dan obligaties. Fabiana Fedeli : "Veel hangt echter af van de winstverwachtingen. Vermoedelijk zullen de resultaten van de bedrijven teleurstellender worden."

Fedeli : "Wij blijven voorzichtig en zijn ervan overtuigd dat dit geen markt is om buitensporige richtinggevende posities in te nemen. Het is eerder een markt om kapitaal te behouden en te wachten op een betere gelegenheid. Waar mogelijk houden de portefeuilles hoge cashniveaus aan om te kunnen reageren op tactische kansen."

In deze omgeving zal alfa onvermijdelijk van selectieve beleggingen komen. Fabiana Fedeli : "Bij beleggingen op bedrijfsniveau blijven wij ons richten op bedrijven met prijszettingsvermogen en sterke balansen, die beter bestand zijn tegen het inflatoire klimaat en de stijgende rente. Het is nog te vroeg om terug te keren naar conceptaandelen, beloften van toekomstige winsten en cash burn."

"Binnen de aandelensector blijven wij de voorkeur geven aan langetermijnthema's die volgens ons een lange levensduur hebben en zullen profiteren van toekomstige investeringen, onafhankelijk van de grillen van de macro-economische vooruitzichten - zoals infrastructuur en het koolstofarme ecosysteem. Dat gezegd zijnde, begint de uitverkoop enkele nieuwe beleggingskansen te creëren. Van de marktvolatiliteit hebben we geprofiteerd door selectief in te stappen in enkele namen die aanzienlijk gedaald zijn, vooral in de gevestigde delen van de technologiesector in zowel ontwikkelde als opkomende markten.”

Vanuit een regionaal perspectief ziet M&G een aantal kansen in Japan. Fedeli : "Dit is een vaak vergeten markt, waar we getuige zijn van structurele hervormingen in het bedrijfsleven die leiden tot verbeterde operationele en balansefficiëntie, opwaartse winstverrassingen en recordaankopen.

Obligatiemarkten beginnen rekening te houden met een mogelijke recessie

"Naarmate we de tweede helft van het jaar ingaan, beginnen de obligatiemarkten te vrezen voor een mogelijke recessie", zegt Jim Leavis, CIO Public Fixed Income bij M&G. "Ze houden rekening met de mogelijkheid dat de centrale banken in 2023 de rente zullen moeten verlagen als de vrees voor een recessie toeneemt.”

Europa loopt in dit opzicht waarschijnlijk het grootste risico, gezien de onzekerheid over de gasvoorziening, die met name op de Duitse groei een grote impact kan hebben. "Gezien de bijna tweecijferige inflatie in Europa vinden we dat de ECB voorlopig de rente moet blijven verhogen om haar geloofwaardigheid te behouden - het moet duidelijk zijn dat ze actie onderneemt", aldus Leaviss. "Maar in dit stadium is nog onduidelijk tot welk niveau de inflatie moet dalen voordat de ECB bereid is het beleid weer te versoepelen. In de tussentijd zien we wellicht andere acties om de Europese groei te stimuleren, zoals hernieuwde fiscale stimuli."

Jim Leaviss verwacht dat de inflatie in de VS in de tweede helft van het jaar geleidelijk zal dalen omdat de vertragende groei de prijsdruk begint te temperen. "Ik denk dat de inflatie in de VS volgend jaar onder de 4% zal uitkomen, omdat de basiseffecten dan beginnen door te werken."

Bij de bedrijfsobligaties begint Jim Leaviss interessante kansen te zien. "De rendementen op investment grade bedrijfsobligaties liggen op een hoger niveau dan tijdens het hoogtepunt van de Covids-crisis. Het belangrijkste verschil is dat deze keer de stijging van de obligatierente het gevolg is van een hogere risicovrije rente, terwijl de kredietspreads relatief goed op peil zijn gebleven."

Aangezien de kredietmarkten een inzinking lijken in te calculeren, maar geen regelrechte recessie, is het volgens Jim Leaviss nu een goed moment om selectief risico toe te voegen: " We focussen op kwalitatief betere, defensievere namen die beter stand zouden moeten houden als het scenario meer in de richting van een recessie evolueert. We denken daarbij aan Amerikaanse nutsbedrijven, afvalbeheerbedrijven en spoorwegmaatschappijen die veerkrachtig zouden moeten zijn in een vertragende economische context."Hij verwacht dat het aantal wanbetalingen in de meeste delen van de markt laag zal blijven, omdat veel bedrijven de kans hebben aangegrepen om hun schuld al enkele jaren te herfinancieren. "Er zijn echter enkele segmenten waar we op onze hoede blijven, zoals high yield-namen met een CCC-rating. Daar zouden de wanbetalingen volgens ons wel eens aanzienlijk kunnen oplopen. Er zijn ook een aantal sectoren die volgens ons onder druk kunnen komen, met name detailhandelaren en Europese vastgoedbedrijven."