De (nieuwe) roze golf in Latijns-Amerika
Door Charles de Quinsonas, fondsbeheerder bij M&G
De afgelopen 18 maanden is het politieke landschap in Latijns-Amerika - van president Boric in Chili tot president Petro in Colombia – weliswaar niet overal gelijk veranderd, maar wel in één richting: naar links. Wat zijn de gevolgen voor obligatiebeleggers?
In Latijns-Amerika is het politieke risico aanzienlijk toegenomen en is het ondernemingsklimaat in sommige landen veranderd. Anderzijds kan er waarde worden gevonden in Latijns-Amerikaanse bedrijfsobligaties in US dollar wanneer deze vergeleken worden met obligaties uit andere regio's van opkomende markten.
Vanuit fundamenteel oogpunt staan de bedrijven in de regio er goed voor, ook al zijn sommige bedrijven al getroffen door het politieke risico. In de nutssector zijn de kredietcijfers onlangs verslechterd, maar de uitgangspositie is sterk wat de balansen betreft. De olie- en gasindustrie profiteert van de hoge olieprijzen, maar is kwetsbaar voor de belasting- en milieuregelgeving, met name in Colombia. De vraagvooruitzichten en de marktonevenwichten voor de belangrijkste metaalhoudende grondstoffen zouden mijnbouwers in het algemeen moeten ondersteunen, maar het Chinese bbp - als belangrijke aanjager van de vraag - blijft een vraagteken. In de detailhandel hebben de winsten te lijden gehad onder marge-erosie als gevolg van de inflatie van de inputkosten, maar de omzetcijfers blijven sterk dankzij de consumptie. Het herfinancieringsrisico is matig en de wanbetalingspercentages voor de Latijns-Amerikaanse HY-obligaties zullen naar verwachting laag zijn: 2% in 2022 en licht hoger volgend jaar. Qua waardering bieden Latijns-Amerikaanse bedrijfsobligaties in Amerikaanse dollar een spread van 480bps ten opzichte van Amerikaanse Treasuries - een hoog niveau dat in zes jaar niet is gezien (de pandemie buiten beschouwing gelaten). In 2016 was het risico op wanbetaling veel groter nadat de regio verstrikt raakte in een wijdverbreid corruptieschandaal dat zijn oorsprong vond in Brazilië. Het politieke risico is in veel landen van de regio toegenomen, maar de toename van het geopolitieke risico elders - bv. Oost-Europa, VS-China - zijn meer blijvende en zorgwekkende veranderingen voor de activaprijzen op middellange tot lange termijn.
Mexico: stabiele macrovooruitzichten
Waarschijnlijk zijn de macrovooruitzichten voor Mexico het meest stabiel. De linkse president Lopez Obrador ("AMLO") is erg populair in het land - met name dankzij de ouderdomspensioenen en de strijd tegen corruptie - maar niet zo populair bij het bedrijfsleven. De sterke consumptie is de motor van de economie. De hogere inputkosten hadden gevolgen voor bedrijven die de kosteninflatie niet volledig kunnen doorberekenen aan hun eindklanten (marge-erosie) of voor bedrijven die dat niet kunnen door de regelgeving in de energiesector (de behoefte aan werkkapitaal is groter door achterstallige betalingen van subsidies). Het Rusland/Oekraïne-conflict in Europa en de geopolitieke spanningen tussen de VS en China zijn allemaal gunstig voor Mexico op het gebied van nearshoring door de VS.
Net als elders is de inflatie een vraagteken. De regering verwacht volgend jaar 3,2%, maar dat ligt ver onder de prognoses van economen van halfweg 4%. Banxico blijft een hoge premie hanteren ten opzichte van de Amerikaanse rente en de Mexicaanse peso is dit jaar stabiel en beter dan veel andere vergelijkbare valuta. De huidige regering wordt, ondanks haar linkse retoriek, door beleggers geprezen om haar fiscale duurzaamheid. Zowel de tekorten als de schulden zijn laag, en het begrotingsvoorstel van de regering voor 2023 zal de fiscale stabiliteit waarschijnlijk niet in gevaar brengen.
Staatsbedrijf Pemex blijft de "olifant in de porseleinenwinkel" met een krappe liquiditeit en een insolvente balans. Voor de volgende presidentsverkiezingen in 2024 wordt algemeen verwacht dat links (Morena-partij) aan de macht zal blijven en Pemex hoe dan ook zal steunen.
Chili: inzetten op koper en lithium
De linkse regering heeft veel politiek kapitaal verloren in een referendum over de nieuwe grondwet en binnen 24 maanden moet een andere - verstandigere - grondwet worden gepresenteerd.
De Chileense economie is sterk afhankelijk van de mijnbouw, vooral van koper (50% van de wereldvraag). De marginale vraag naar koper zou in de toekomst ook moeten komen van India en Azië ex-China, dankzij elektrische voertuigen en hernieuwbare energiebronnen. De vooruitzichten zijn nog beter voor lithium (het land heeft de grootste reserves ter wereld), dat indrukwekkende vraagvooruitzichten heeft (2021 was +50% j-o-j; YTD 2022 +40% j-o-j; minimum 25% per jaar tot 2025) dankzij de verkoop van elektrische voertuigen in China en Europa. Zowel koper- als lithiummijnbouwers lopen het risico van hogere royalty's door de voorgestelde belastinghervorming.
De niet-mijnbouwsectoren hebben verschillende trends doorgemaakt. In de detailhandel stonden de marges onder druk door de inflatie van de inputkosten, maar de bedrijven zijn over het algemeen solide met sterke balansen, en zij profiteerden zowel van hogere uitgaven door vervroegde pensioenopnames als van een sterke opleving van de consumptie na Covid. De Chileense telecomsector is uniek in Latijns-Amerika in die zin dat hij het meest verstoord is van de regio - te veel spelers en een onvermogen om de prijzen te verhogen hebben in de loop der tijd geleid tot zwakkere kredietprofielen (bv. VTR). Nutsbedrijven worden beïnvloed door het feit dat Chili een netto-importeur van olie en gas is en bij de meeste bedrijven staat het werkkapitaal onder druk, wat gevolgen heeft voor de kredietcijfers.
Peru: onstabiele politieke achtergrond
Vanaf eind augustus werd gemiddeld om de zes dagen een nieuwe minister benoemd sinds ex-leraar en vakbondsman Pedro Castillo in juli 2021 president werd. Castillo werd sinds zijn aantreden geconfronteerd met twee aanklachten - beide mislukten, maar de beschuldigingen van corruptie duren voort en politieke stabiliteit is nooit vanzelfsprekend. Hoewel de meeste landen in de wereld te maken hebben met hogere prijzen, is voedsel in Peru een zeer grote post in de inflatiekorf en de zwakke Peruaanse sol versterkt het effect alleen maar.
De mijnbouwsector (10% van het bbp en 60% van de export) houdt de komende beleidsmaatregelen nauwlettend in de gaten. Zo probeert de regering mijnbouwers te dwingen de meeste van hun contractanten in dienst te nemen (een maatregel die vorig jaar in Mexico werd genomen en een gering effect had) en in de koperwinning zullen de royalty's stijgen. Net als in Chili kregen de mijnbouwers in het tweede kwartaal over de hele lijn te maken met een kosteninflatie: voor explosieven, transport en staal. In tegenstelling tot Chili zijn de elektriciteitsprijzen echter competitief omdat Peru gas produceert (en exporteert). In het derde kwartaal vertraagde de inflatie.
Colombia: olie en gas
Voormalig guerrillastrijder Gustavo Petro werd in juni 2022 de nieuwe president van Colombia. Petro is een meer geroutineerd politicus dan Castillo in Peru en meer ervaren dan Boric in Chili. Hij benoemde in augustus een marktvriendelijke minister van Financiën (José Antonio Ocampo) en introduceerde al snel een ambitieus (en steeds veranderend) voorstel voor belastinghervorming met een nieuwe exportbelasting op olie en gas (naar verluidt losgelaten), de niet-aftrekbaarheid van royalty's, een verhoging van de vennootschapsbelasting met 10% voor olie- en gasbedrijven en financiële instellingen, alsmede een hogere inkomstenbelasting op lonen van meer dan 10 keer het minimumloon, naast andere maatregelen.
De olie- en gassector staat om een aantal redenen centraal in het voorstel van Petro. Ten eerste is Colombia een netto-exporteur van olie en is het staatsbedrijf Ecopetrol, dat grotendeels in handen is van de staat, goed voor 12% van de inkomsten van het land. Het verhogen van de belastingen op de sector is in het huidige olieprijsklimaat een doeltreffende manier om de begrotingsinkomsten te verhogen. Ten tweede is er ook een ideologisch argument. Petro voerde campagne voor een duurzame overgang van de metaal-, mijnbouw-, olie- en gassector. Daartoe benoemde hij Irene Vélez tot minister van Mijnbouw en Energie: als filosofe en doctor in de politieke aardrijkskunde heeft zij vrijwel geen ervaring met mijnbouw en energie. Na de aankondiging door de regering van beperkingen op fracking en beperkingen op nieuwe concessies of vergunningen voor olie-exploratie, zijn de kredietspreads van olie- en gasemittenten (waaronder Ecopetrol) aanzienlijk toegenomen.
Ook nutsbedrijven werden niet gespaard door het gewijzigde beleid. De regering baseert sinds kort de tarieven op de consumentenprijsindex (CPI) in plaats van op de producentenprijsindex (PPI). De vorige regering had al verhinderd dat de transmissieactiva op de valutamarkt werden doorgegeven, wat een probleem is voor nutsbedrijven die hun activa hadden gefinancierd met langlopende obligaties in USD in de veronderstelling dat hun inkomsten aan de USD waren gekoppeld.
